误解的厘清：注册制不等同于实质审核的缺位

福建开度律师事务所-卢潮鑫

【内容摘要】当前对证券发行注册制存在着一种误解：注册制仅作形式审核，不作任何的实质审核。笔者通过对美国和香港地区注册制深入研究，发现注册制不等同于实质审核的缺位。回到中国注册制改革，中国应坚持实质审核的重要作用，实现形式审核和实质审核的有机统一。

【关键词】注册制  实质审核  形式审核

为促进我国金融业的发展，解决中小企业、民营企业融资难的问题，十八届三中全会继续高举中国特色社会主义伟大旗帜，强调市场在资源配置中的基础性作用，解放市场活力，提出“推进股票发行注册制改革”。随之而来的问题便是，注册制改革是否意味着证交会将对IPO仅作形式审核，进而在资本市场中隐退？本文通过研究，发现注册制不等同于实质审核的缺位，厘清我们对注册制的误解，以便提供注册制改革的正确方向。

一、流行的误解：注册制仅作形式审核

当下教科书对于证券发行注册制是这么描述的：“注册制是指发行人在准备发行证券时，必须将依法公开的各种资料完整、真实、准确地向证券主管机关呈报并申请注册。……作形式审查，至于发行人营业性质，发行人财力、素质及发展前景，发行数量与价格等实质条件均不作为发行审核要件。……不作出价值判断。申报文件提交后，经过法定期间，主管机关若无异议，申请即自动生效”。^[1]

“注册制的特征主要表现在以下几个方面：……2.证券监管机构对申报材料仅作形式审查,而非实质审查。……因此,证券监管机构主要对申报材料的全面性、准确性、真实性和及时性作形式审查,防止发行公司公开信息出现虚假、缺漏、错误或易使人产生误解的言词。证券监管机构要求发行人提供真实的信息,但不保证信息的真实性。至于发行人及证券的价值等实质性问题不属于证券监管机构的审查范围,证券监管机构也无权对证券发行及其本身作出实质性判断。”^[2]

“申报制，也称申报生效制或注册制，……。在投资人自己责任原则下，证券发行以信息披露制度为基础，政府只做形式审查，而对发行人是否将法律所要求披露的最新信息，以完全的、正确的、容易获得与理解的方式公之于众以及对证券的实质价值，政府并不介入而由投资者自行评判。”^[3]

“证券发行注册制的核心内容为：2证券监管机关的职责是按照信息共公开原则，对申报文件的全面性、准确性、真实性和及时性进行形式上的审查。而对于发行人的盈利能力、发展前景、发展数量与发行价格等实质性问题则均不作为审查的内容。”^[4]

从以上的对注册制的定义上来看，似乎注册制的显著特征便是对实质审核的当然排斥，不对拟注册公司进行任何价值判断，仅作对申报材料或披露信息的形式审核，以判断拟注册公司合规与否。果真如此的话，发行注册将异化为仅具有“统计学意义”的行为。或者，证监会将异化为发行文件的备案机关，甚至于是否还需要证交会都将成为问题，毕竟形式审核的事项真的可以交由证券交易所来处理。这其中多少存在对注册制的误解，注册制并不等同于形式审核的外在形式。笔者将回归典型的注册制国家和地区——美国、香港，去深入探寻注册制的全貌，以厘清长久以来对注册制的误解。

二、美国的双重注册制

美国的证券发行注册是一种双重注册（Dual Registration）的结构，源于其特有的联邦权和州权分权制衡的机制。具体表现为，除《资本市场改善法》规定可豁免于州证券注册外，证券的发行必须同时在联邦层面和州层面进行注册。联邦层面的注册是以法定信息披露的积极审核为主，而州层面的注册则为典型的实质审核。下面举一例说明美国的双重注册制^[5]：

例1：美国SEC（证交会）与若干州收到了BU公司的子公司——DHB公司提交的注册申请。DUH公司拟发行价值1亿美元的债券。从招股说明书披露的信息观之，公司并不符合得克萨斯州证券委员会所要求的质量标准。此次申请发行的发行费用也超过得克萨斯州证券委员会要求的公司收益15%。公司的注册申请符合SEC的披露要求，通过其审查，但是并不符合得克萨斯州的审核标准。在得克萨斯州的最终审查决尚未到达之前，该公司就放弃了在该州的注册申请。尽管如此，证券发行的承销商依旧销售了5.5百万的债务证券给得克萨斯州的居民，得克萨斯州的证券委员会要求其停止发行、退还相应的投资款。承销商迫于压力同意了，退还所有得克萨斯州的投资款。不久，DHB公司的母公司BU因经营困难宣告破产，其他州投资DHB公司发行的债券投资人血本无归。得克萨斯州的证券委员会庆幸当时没有通过该公司的注册申请。

例2：

美国SEC与若干州收到了TI公司的注册申请。然而，招股说明书显示，该公司首席执行官存在一系列问题：（1）曾经在与拟注册公司的相同行业的某公司担任董事长，工作期间该公司宣告破产，遗留了一大堆未清偿债务；（2）于1980年，未经注册擅自从事商品期货交易商业务；（3）曾经违反1982年加利福尼州劳动法和雇佣监管法。美国SEC因证券审核权受到严格的限制，即便发现这些问题，也只能通过该注册申请。与之相反，得克萨斯州证券委员会通过实质审核后，还发现了三个问题：（1）该CEO曾经卷入35万美元的欺诈诉讼且该事实并未披露（2）存在严重的利益冲突问题（3）发行费用高于正常水平，发行价格是不公平的，流动资金是负的。所以，得克萨斯州证券委员会否决了该发行人的注册申请。

上述的两个例子的时间背景是20世纪80年代，当时大部分在美国证交会注册的IPO，同时也必须在州注册，接受实质审核。1996年，美国联邦国会通过了《资本市场改善法》，规定某些证券专属于联邦管辖，豁免其在州的注册审核，部分解决了联邦与州双重管辖的问题。但是，时至今日还有很多证券并非由联邦专属管辖。故美国的双重注册制中州层面的实质审核仍然发挥着重要的作用。

（一）联邦层面的注册：信息披露为主的积极审核

联邦层面的注册制是建立在法定信息披露制度的基础之上，美国证交会的审核内容是严格地受限于披露信息。公开、充分的信息披露制度作为联邦政府干预证券市场的重要工具，确立于美国1933年《证券法》和1934年《证券交易法》。这两部法律的宗旨在于维护公平、有序的市场、保护投资者和公共利益，并且提高资本形成的效率。其背后价值理念在于充分的公开证券信息，就已经充分地保护了证券投资者，因为发行人和投资者最大的不平等在于信息的不对称，而充分的证券信息公开已经从根本上解决了这个问题。换言之，信息的公开化就是实现证券市场公平、公正最佳的途径。正如美国著名法学家路易斯·D.布兰代斯在其著作《别人的钱》中形象描述：公开原则犹如太阳，是最佳的防腐剂；犹如电灯，是最有效的警察。^[6]

虽然美国证交会的审核权受限于强制披露的信息，但其仍然积极地行使审核权，且其中不乏有实质审核的身影。具体而言，其一，美国证交会下特设审核小组以审核注册登记书，该小组的成员通常包含会计师、律师、分析师以及拟注册公司所在行业的行业专家，比方石油、矿山、计算机等领域的专家。^[7]如果拟注册公司属于高新技术行业，或者新兴行业，证交会通常会花较长的时间对注册登记书作广泛的调查。若是简单的书面审、简单的法律文件的备案是不需要作广泛的调查的。其二，美国证交会的合规性审查本身也必然包含实质审核的内容，比方欲审查拟注册公司的组织、财务结构是否合规，不切实具体地审查其组织。财务结构的实际情况是不可能得出准确而真实的裁断的。将证交会的合规性审查仅仅理解为法律文件齐备的形式审核，显然不合实际。其三，美国证交会奉行的是信息披露的完全充分，只要可以促进维护公平、有序的市场、保护投资者和公共利益的证券法目的，证交会可以要求所有实质性的信息都必须披露。但判断何谓“实质性”的信息的过程本身就是实质判断的过程，而非纯粹的形式判断。其四，在一些情形下美国证交会会诉诸1934年《证券交易法》第12条（j）否决、暂停或者撤销注册。为了判断是否否决、暂停或者撤销注册，证交会有权发出通知和举行听证会，调查发行人、承销商及其他相关人员的言词并检查文件。若证交会认定证券发行人未能遵守证券交易法的任何规定，则有权通过命令，以其认为保护投资者必要或适当的方式拒绝证券的注册、暂停注册或者取消注册。显然，这里的调查取证就是典型的实质审核。简言之，联邦注册制下的注册审核并非简单的形式审核，其复杂程度和精细程度都有着实质审核的痕迹。

（二）州层面的注册：实质审核

在美国，各州对证券发行注册坚持实质审核，即通过对拟注册公司进行严格的价值判断，只有符合质量要求的公司方能通过注册。这与证券发行核准制高度的相似，都根源于 “准则主义”的立法理念。准则主义的立法思想强调国家以法律的形式实现对市场的实质监管，将质量不达标的发行人排除在证券发行的市场之外，一定程度上牺牲投资者的行为自由，以换取对市场安全和公共利益的保障。正如美国行政官员所言，“实质审核是为了促进公平，监管投资风险，阻止欺诈，以及增加投资者信心”。^[8]

美国各州证券监管机构审核注册申请时强调证券的发行必须对公众投资者 “公平、公正与平等”（fair, just and equitable）。具体要求包括：第一，限制承销费与发行费用以及禁止过多的便宜股票，以防止对公众投资者的资本的过分稀释；第二，比例合理的权证与期权结构。第三，不存在利益冲突的情况。第四，合理的发行价格。第五，完整的股东投票权。第六，良好的盈利及股利发放历史。第七，发起人在一定时间内持续持有一定比例的股份（某些州的要求）。第八，其他注册要求。

（三）联邦的注册制是以州的实质审核为基础

联邦注册制的法律依据来源于1933年联邦《证券法》，但在此之前没有相应的联邦证券法来管理证券业时，各州都制定了相应的证券法以应对证券发行欺诈。

最早制定证券法的康萨斯州。随后各州争相效仿，纷纷制定了自己的证券法——“蓝天法”（Blue SKy Laws）“蓝天法”是1917年联邦最高法院在审理Hall v. Geiger-Jones Co案件中用到的，其中“蓝天”隐喻“卑劣的证券商计划向投资者推销的事物”。“对投资者最好的保护就是减少股份进入市场”便是蓝天法的宗旨。蓝天法关注点有二：一是充分的信息披露，二是对拟发行证券进行实质审核。以实质审核为基础的蓝天法本应在证券发行中发挥重要作用，但因缺乏统一的联邦证券法，各州各自为战，蓝天法极易被规避。1929年美国股市崩溃危机直接促成了统一的联邦证券法的出台，以弥补蓝天法相互孤立、相互分割的局面。因此，联邦层面的注册制是在各州实质审核的基础上建立的，虽然没有延续蓝天法的模式，但并非对蓝天法的否定，而是对其的有益补充。

（四）多元实质审核主体

物质世界纷繁复杂，同一的事物存在保有多元的表现形式。在美国，实质审核的主体除了州政府，还包括发达的中介机构（比方律师事务所、会计事务所、证券交易所）。这些中介机构行使着事实上的实质审核权，进而减轻了联邦政府实质审核的负担。联邦政府之所以能放松对公司上市发行的实质审核，一方面是

州政府保留着实质审核权，另一方面在于美国健全的中介市场充当了事实上的“看门人”，以“市场实质审核”补充政府实质审核的不足和缺陷。

虽然联邦层面的公开发行适用的是联邦的注册制，但如果不经过美国各大证券交易所的实质审核是无法达成证券发行后的上市目的。证券交易所之间存在着竞争关系，为了突出自身优势，在竞争中处于优势地位，证券交易所必将对上市提出不同的条件，切实进行实质审核。此外，美国的律师事务所、会计事务所等中介机构在追求商业利益的前提下更加注重自身的声誉和品牌，所以对于拟发行证券的公司的审核较为客观准确，不存在大量的造假报告。

三、香港的双重存档制（Dual Filing）

（一）香港证监会与香港联交所的双重审核

香港有着发达的资本市场，其采用证券发行体制是注册制。具体而言，香港的注册制也称之为双重存档制（Dual Filing），即公司挂牌上市需经过香港证监会和香港联交所（也称为香港证券交易所）的双重审核。香港联交所在香港证监会尚未出现之前已经存在，后因金融风暴，为了维护金融证券市场的稳定性才成立了香港证监会。因此，香港《证券及期货条例》自然赋予了香港证监会审核公司上市申请的审核权。但之后，香港证监会与联交所签订文件，将公司的上市审核回转授权给了香港联交所。然而，香港证监会虽然没有公司上市批准权，仍保有对其的否决权。根据香港的法律规定，公司申请公开上市发行需向联交所递交申请材料，联交所同时会向证监会提供一份完全相同的材料，这份材料将在证监会进行最终存档。

换言之，联交所和证监会会同时审核拟上市公司的上市申请。值得一提的是，两者的审核有着诸多的差异。第一，审核的依据不同。联交所审核的依据是《上市规则》，而证监会则为《证券及期货条例》。第二，审核权的权能构成不同，联交会的审核权是上市批准权和否决权的有机统一，证监会仅有上市申请否决权。第三，审核的内容不同。联交所主要是对公司是否符合《上市规则》的上市条件进行逐条审核，而证监会则是对公司是否存在模糊重要事项、披露虚假信息进行重点审查，如果证监会同意公司的上市则出具无异议信，否则即行使上市否决权。第四，审核的宽严程度上有所不同。证监会基于降低系统风险、市场安全对一些有发展前景但资金链不甚良好的公司是反对其上市公开发行的，而联交会出于发展市场、促进资本形成的目的对此类公司的上市发行是持肯定态度的。虽然两者的审核有着诸多不同，甚至于多有博弈，但对整个上市监管的合理运行有着积极的意义。

（二）《证券及期货条例》中的实质监管

《证券及期货条例》是香港证监会审核的主要依据，其中充满着对拟上市公司的实质监管，主要体现在如下两点：一是证监会的规管目标，《证券及期货条例》第4条明确了证监会的规管目标，具体如下图：

《证券及期货条例》第4条

仔细观察证监会的规管目标，可知证监会的目标可以分为两大类：第一，强调公平性、保障公众投资者利益、维持金融市场的稳定。第二，是维持和促进证券市场的效率、竞争力。前者在《证券及期货条例》第4条（a）（b）（c）（d）（e）（f）都有提及，而后者仅《在证券及期货条例》第4条（a）提及。显然前者的笔墨和篇幅明显大于后者，可见证监会在兼顾证券交易的效率性的同时，更加强调降低证券期货业内的系统风险，保障公众投资者的权益，保护市场安全。换言之，即将公平（安全）放在第一位，效率放在第二位。这种价值追求的倾向性与前文所述的准则主义相亲近，进而奠定了证监会偏向于实质审核的基调。

二是《证券及期货条例》第5条规定的证监会的职能及权力，具体如下图：

《证券及期货条例》第5条

具体而言，证监会基于维持和促进证券期货业的公平性和透明度，在证券发行审核时特别注重对披露信息的实质审核，避免虚假信息的披露和重要事项的模糊，确保披露信息的真实性和有效性。

（三）主板《上市规则》中的实质监管

香港联交会审核拟上市公司的主要依据是《上市规则》，具体分为两大块：主板《上市规则》和创业板《上市规则》。下文将重点分析主板《上市规则》。主板《上市规则》第八章规定股本证券的上市基本条件，具体包括：（1）发行人必须通过「盈利測試」，或「市值╱收益╱現金流量測試」，或「市值╱收益測試」。联交会之所以强调发行人通过测试的要求，是为了保证有良好盈利能力、充足的现金流入和市值较高的公司才能上市，将不合格的公司排除在外。「盈利測試」要求发行人须在大体相同的拥有权及管理层管理下具备不少于3个会计年度的营业记录，其中最近一年的股东应占盈利不得低于2,000万港元，及其前两年累计的股东应占盈利亦不得低于3,000万港元。且至少前3个会计年度的管理层维持不变。「市值╱收益╱現金流量測試」与「盈利測試」对营业记录年度和管理层不变的要求相同，区别在于其要求上市时市值至少为20亿港元，发行前最后一年的收益至少为5亿元和前三年的现金流入至少为1亿港元。「市值╱收益測試」与「市值╱收益╱現金流量測試」同样提出至少3年的营业记录年度和管理层不变的要求和发行前最后一年的收益至少为5亿元，但与后者不同的是去除了对发行前三年的现金流入要求，因此将上市时市值要求提升为40亿港元。1（2）短于3个会计年度的营业记录的话，则要求发行人是为了兴建基础设施而专门成立的公司，且其主要股东及管理层必须拥有所需具备的经验、专业知识、营运记录以及财政实力。2如果发行人是出于兴建基础设施而成立的公司，带有一定的公益性质，就可以稍微降低对会计年度的要求，但对其股东、管理层提出更高的经验、专业知识和财政实力的要求。（3）拟上市的证券必须有充分的市场需求。换言之，联交所将确信将有足够公众人士对发行人的业务及拟上市的证券感兴趣。3（4）拟上市的证券必须有一个公开市场，即无论何时，证券均须有某一既定的最低百分比由公众人士持有。一般而言是25%，特殊情形下是15%或10%。4（5）拟上市证券的包销商有良好的财政情况，有履行其包销责任的能力。5此外，并非符合上市规则的要求就能确保上市，联交会保留决定通过或否决申请的自由裁量权。6

简言之，主板《上市规则》的上市条件包括但不限于：（1）良好的盈利历史、充足的现金流和较高的未来市值（2）相对稳定的管理结构（3）专业水平高且资信良好的管理层（4）有充足的市场需求（5）有公开的市场（6）有良好的包销前景。这些标准确保只有质量较高的且有良好发展前景的公司才能上市发行，而这种对公司好坏的筛选、取舍就是典型的价值判断，而价值判断便是实质审核的应有之义。

四、回归注册制的原貌

如前所述，美国的证券发行制度是联邦的信息披露积极审核和州的实质审核并存的双重注册制，其中充满着实质审核。其一，联邦层面的审核中不乏实质审核的痕迹，州层面的审核就是典型的实质审核。其二，联邦的注册制是以州的实质审核为基础，两者形成有机的整体，共同应对证券发行的欺诈行为。其三，美国发达而自律的中介市场也以无形之手实现与政府发行审核有形之手的相互配合、相互支持。而香港的证券发行制度是香港证监会和香港联交所的双重存档制。一方面，香港联交所依据《上市规则》的审核实际上将质量不合格的公司排除在上市之外，仅保留有一定质量水平和良好发展前景的公司，等同于美国州证券法中的实质监管。另一方面，香港证监会以《证券及期货条例》为指导，强调市场安全，有着浓厚的准则主义的实质审核色彩。美国和香港地区这两大典型的注册制国家和地区在实际运作中充满了实质审核，依此我们不难得出注册制的实行并不等同于实质审核的缺位，只是实质审核可能有着不同的表现形式。

回到中国，十八届三中全会以来，注册制改革的呼声日益强劲。究其根源在于，当下证券发行核准制暴露着诸多弊病，审核效率低时间长、权力寻租泛滥、发行融资困难。核准制是以实质审核、严格审核为圭臬，赋予政府强大的行政权却无法起到维护市场安全、净化市场环境的作用。因此，主张采用以美国为首的注册制，以形式审核替代证监会现有的实质审核，以市场之力自我调节、自我净化。但如前所述，其实注册制并不等同于实质审核的缺位，相反在强调信息披露的机制中充满着实质审核。换言之，不论是注册制还是核准制，实质审核都在证券发行审核中发挥着重要的作用，不能因现阶段的困难和挫折而全盘放弃实质审核。相反，在当下中国注册制改革中必须坚守实质审核的重要作用，应从全面的市场生态、多元的审核方式去完善实质审核，实现实质审核和形式审核的有机统一，还安全和效率于市场，以此走出我国金融业“一管就死、一放就乱”的怪圈。

注释：

1参见主板《上市规则》第8.05条。

2参见主板《上市规则》第8.05B条。

3参见主板《上市规则》第8.07条。

4参见主板《上市规则》第8.08条。

5参见主板《上市规则》第8.22条。

6参见主板《上市规则》第2.05条。

参考文献：

[1] 周正庆：《证券知识读本》，中国金融出版社2006年版，第154页。

[2] 陈岱松：《证券上市监管法律制度国际比较研究》，法律出版社2009年版，第146-147页。

[3] 陈界融：《证券发行法论》，高等教育出版社2006年版，第86页。

[4] 万国华：《证券法学》，清华大学出版社2010年版，第184页。

[5] Manning Gilberr Warren Ⅲ：Legitimacy in the securities Industry: the Role of Merit Regulation, 53 Brook L. Rev. 129(1987-1988),pp.129-130.

[6] L. Brandeis： Other People’s Money ch.5(1914)

[7] [美] 詹姆斯·D·阿科波尔，罗恩·舒尔茨：《公开上市》，吴珊，庄园，陈启清译，中国人民大学出版社2002年版，第177页。

[8] Richard A. Booth：Financing The Corporation §9. 13(2012); Quoted from Ronald J. Colombo：Merit Regulation Via The Suitability Rules, J. Int1 Bus. & L. Vol. 12,(2013).

Misunderstanding’s clarification: Registration System doesn’t mean merit regulation’s absence

LU chaoxin，Fujiankaidu Law Firm

Abstract: At present, there is a misunderstanding about Registration System that Registration System only has formal examination, without any merit regulation. Through the research of Registration System in the United States and Hong Kong, we find that Registration System doesn’t mean merit regulation’s absence. Back to China’s reform toward Registration System, China should insist merit regulation’s importance and achieve the organic unity of formal examination and merit regulation.

Key Words: Registration System ; merit regulation; formal examination.

卢潮鑫，福建省漳州市南昌中路31号丽园君悦写字楼，363000，18817836334，1364119170@qq.com。